炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　黑色的不是夜晚 | 国金策略

　　来源：一凌策略研究　　文：国金策略团队

　　【报告导读】本周市场调整的深层次原因在于：当前美国金融资产与GDP比值本就处于高位，服务业走弱且科技发展的过程中矛盾开始出现扩散。A股4月以来的上涨更多与海外逻辑同频，这轮调整也是结构切换的开始。中期看，服务业向下与美国金融资产扩张放缓是确定的；全球制造业的修复和实物消耗的上行是确定的；而中国的资本外流在这一背景下的放缓也是中期趋势。市场投资者只需根据中期趋势，进行结构调整。

　　摘要

　　1调整有望放缓，但主线变化仍会继续

　　我们在此前的报告《无恐惧，不贪婪》中提出了有别于“黄金坑”的观点，认为市场的调整的内核可能并非贸易关系的变化。本周A股市场出现了较大幅度回撤，且贸易冲突加剧不能解释本来受益于此逻辑的自主可控板块本周回撤反而更大的现象。我们认为，调整更深层次的原因是：当前美国金融资产与GDP比值本就处于高位，服务业走弱且科技发展的过程中矛盾开始出现扩散（例如电力短缺）。A股4月以来的上涨更多与海外逻辑同频，这轮调整也是结构切换的开始。从最新变化来看，美国财长贝森特与国务院副总理何立峰进行通话、以及对美国区域银行坏账问题担忧的缓解在周五晚间推动海外市场有所反弹，降低了市场短期内急跌的概率。但需要看到的是，服务业向下的力量并不会扭转，但制造业与全球实物需求回升的阻力会因为关系缓和而缓解，市场主线的变化仍在继续。这也是我们一方面前期提示市场风险，又在中期表达“真正的牛市还未开始”乐观观点的底层逻辑。

　　2 国内：韧性与新的关注

　　从金融数据来看：9月新增企业中长贷变化符合季节性，新增居民中长贷有超季节性增长，指向终端需求的修复力度可能会逐步增加，这将更有利于中游制造业及下游利润的修复；M1与M2同比增速剪刀差进一步收敛，企业资金活化也在持续推进。国内PPI同比增速进一步回升，结构上看上 *** 业同比增速改善情况更为明显，反内卷持续推进对价格企稳的效果逐步显现。从出口数据来看，中国对美国的贸易依赖度进一步下降，在对美出口同比增速极低的情况下整体对外出口同比增速出现明显回升，海外非美经济的实物需求修复或已经开始。2018年以来，新兴经济体自身需求对中国增加值的贡献率有明显提升。随着美联储开启降息周期，新兴市场制造业活动的修复为我国带来的需求或是未来经济亮点所在。从过往经验来看，当更多的出口收入通过结汇的方式转化为以人民币计价的资产时，国内物价下行压力多有缓解，过去几年未结汇资金的增加一定程度对通胀下行造成了压力；因此，如果美国服务业走弱真的导致金融市场大幅波动的话，那么相应也会促进未结汇资金更多回流国内，对市场最关心的物价水平形成支撑。

　　3 对黄金的思考

　　从中长期来看，降息预期、地缘政治风险造成美元走弱的压力、海外 *** 赤字难以削减的问题都是支撑黄金走强的因素，也是我们从中长期实物资产角度领先市场战略性看好的板块之一。但需要指出的是，当一个资产短期出现了快速上涨，那么长期叙事对其的支撑就会走弱。在8月中下旬以来黄金快速上涨的过程中，可以观察到的一个有趣现象是黄金ETF资金净流入量的上升似乎对应着权益市场开始出现波动，这一现象在欧洲、北美和亚洲市场均有出现。其背后原因可能在于黄金在资产配置中的重要性正在被投资者所认知，在权益市场出现调整的时刻，这一切换过程便开始推进。当一个趋势在短期形成共识，阶段性的过热就在所难免：当前沪金期权隐含波动率已接近4月底的水平，且存在明显正?br />